過去一年，鼓勵生育**層出不窮。 無論是三孩**的放開，還是將相關(guān)生育項目納入醫(yī)保等措施，都體現(xiàn)了層面打破全民“生育焦慮”的決心。 在此背景下，輔助生殖因其治療不孕不育、提高生育能力的核心邏輯，成為資本市場追捧的熱門賽道。 鑒于此，本文將詳細探究輔助生殖賽道的行業(yè)邏輯，并對下游龍頭企業(yè)廣深三殖中心生殖（01951.HK）進行詳細分析，挖掘投資價值。

什么是輔助生殖

輔助生殖是一種治療不孕不育的方法，包括人工授精（）和體外受精-胚胎移植（IVF-ET，俗稱體外受精）。 主要由人工授精、配子移植和體外受精三大技術(shù)支撐。 具體來說，人工授精主要針對男性生殖障礙，可分為**人工授精（H）和供體精子人工授精（D）。 配子移植主要針對女性不孕癥，包括配子輸卵管移植（GIFT）和宮內(nèi)配子移植（GIUT）。

體外受精是目前的輔助技術(shù)，可以同時解決男性和女性生殖障礙。 根據(jù)不同患者的不同情況，IVF技術(shù)分為三代，即代——胚胎移植（IVE-ET）、第二代——胞漿內(nèi)單精子注射（ICSI）和第三代——胚胎移植。 植入前遺傳學(xué)診斷（PGD-PGS）。

尤其是從成功率的角度來看，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，體外受精是目前較有效的方法。 全球平均成功率約為50%，是人工授精（20%）和藥物治療（15%）的2.5倍。 3.3倍。 更高的成功率也增加了對試管受精的需求。 公開資料顯示，無論是發(fā)達還是發(fā)展原中，原中國體外受精都占據(jù)輔助生殖市場的絕大多數(shù)份額，比例高達95%。

行業(yè)邏輯

輔助生殖未來的增長前景來自于生育群體數(shù)量的不斷增加。 簡單來說，就是要求適齡夫婦愿意生育，這將增加輔助生殖市場的規(guī)模，為行業(yè)帶來巨大的增長空間。 但從目前來看，受生活、工作壓力和新思維等因素影響，作為生育大軍的年輕一育意愿較低。 2021年5月11日公布的第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，近十年人口復(fù)合增長率為0.49%，低于2000年至2010年的0.58%。 2020年出生人口1200萬人，出生率為8.52‰。 這一數(shù)據(jù)是自1952年有數(shù)據(jù)記錄以來的較低值。這意味著短期內(nèi)輔助生殖人口基數(shù)持續(xù)高增長的可能性較低。

不過，這里值得一提的是，雖然目前年輕一代的生育意愿并不高，但除了工作壓力、晚睡等不好習(xí)慣的影響外，年齡的增長也會讓這群人將來更有可能患上不孕癥。 增加（衛(wèi)健委《防治不孕不育健康教育核心信息》明確指出，年齡是影響生育的關(guān)鍵因素，適齡結(jié)婚生育更容易受孕。）生育受**等因素催化，一旦恢復(fù)，輔助生殖市場很有可能在短時間內(nèi)爆發(fā)。 也就是說，當前年輕一育意愿的轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)并不會幫助輔助生殖這塊蛋糕做大，但實際上正在積累未來不孕不育患者的數(shù)量，這將是一個有利于生育群體成長的福音。從長遠來看，行業(yè)。 好消息。 畢竟，繁衍是生物的本能，也是人類可持續(xù)發(fā)展的源泉。

另外，從以往**的促進效果來看，計劃生育**的放開對人口凈增長有明顯的促進作用。 通過梳理歷年人口凈增長數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，人口凈增長自2000年跌破1000萬之后持續(xù)下滑，截至2010年下降至641萬，減少了37.46 %。

但隨著相繼出示“單親二孩”和“單親二孩”**，2011年至2014年人口凈增速度較快。雖然2015年人口凈增量再次下降，但隨后的“全面放開**”，人口凈增在2016年和2017年再次快速增長，分別達到906萬和779萬。 這意味著，隨著“三孩”**的持續(xù)推進，未來人口凈增數(shù)有望快速反彈，輔助生殖也有望全面受益。

此外，輔助生殖行業(yè)保持增長勢頭的第二個因素來自不孕不育發(fā)生率的上升。 如上所述，受晚婚、晚育、不好生活習(xí)慣、壓力等因素影響，近年來不孕不育發(fā)生率持續(xù)上升。 衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示，育齡夫婦不孕不育率已從1998年的2.5%-3%上升到2020年的12%-18%。不斷增長的不孕率意味著不孕不育的市場空間輔助生殖逐漸規(guī)模化。 隨著未來需求逐步實現(xiàn)，行業(yè)有望迎來大發(fā)展。

從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，2018年育齡夫婦為2.98億對。假設(shè)2020年育齡夫婦為3億對。按照2018年15%的不孕率計算2020年（取2020年平均不孕率12%-18%），可以推算出，2020年不孕不育夫婦數(shù)量約為4500萬對。同時，從不孕不育發(fā)生率的增長情況來看，未來這個數(shù)據(jù)很有可能只會增加而不是減少。

不僅如此，滲透率的提升進一步?jīng)Q定了輔助生殖未來的增長空間。 公開數(shù)據(jù)顯示，2018年輔助生殖普及率為7%，明顯低于美國30.2%的水平。 根據(jù)以上計算，預(yù)計2020年不孕夫婦數(shù)量將在4500萬左右。假設(shè)未來普及率提高到15%，是美國的一半，可以粗略計算一下預(yù)計接受輔助生殖服務(wù)的患者人數(shù)將達到約67.5萬人。

同時，據(jù)公開資料顯示，體外受精在和美國輔助生殖市場的份額高達95%。 在此，筆者簡單地將675萬輔助生殖服務(wù)患者視為全部通過體外受精。 據(jù)國務(wù)院婦女兒童委員會介紹，試管嬰兒一個周期的費用約為3.8萬元至5萬元。 平均而言，需要兩個或更多周期才能成功。 患者平均費用約為10萬元。 由此可以推算出，輔助生殖的市場規(guī)模將達到6750億元左右（按照目前的滲透率，規(guī)模約為3000億元以上）。

可以想象，隨著不孕不育人數(shù)和普及率的同時提升，未來接受輔助生殖服務(wù)的患者數(shù)量將會持續(xù)增長，而這也意味著輔助生殖賽道的天花板將不斷提升。繼續(xù)變得更高。

產(chǎn)業(yè)鏈情況

輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈由上游檢測試劑、藥品和設(shè)備，中游互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商，下游輔助生殖服務(wù)機構(gòu)組成。

從上游來看，主要涉及藥品、檢測試劑、設(shè)備三個賽道。 其中，藥物涉及輔助生殖藥物治療的四個方面：下調(diào)、促排卵、促排卵和黃體支持。

通過梳理不同環(huán)節(jié)的藥企數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，海外藥企占據(jù)了原中國市場的絕大多數(shù)。 以默克雪蘭諾為例，2018年數(shù)據(jù)顯示，該公司在市場份額高達50%。 尤其是重組促卵泡激素β等藥物，海外藥企完全壟斷。 但也可以看出，其也表現(xiàn)出了優(yōu)異的競爭力，國內(nèi)市場占有率排名，還實現(xiàn)了相關(guān)藥品（如促尿卵泡激素等）的壟斷。

由此看來，國內(nèi)藥企憑借持續(xù)的研發(fā)投入和**支持，未來有望逐步實現(xiàn)藥品國產(chǎn)替代。 其次，目前已全面實現(xiàn)輔助生殖檢測試劑的國產(chǎn)替代。 不過可以明顯看出，這條賽道的參賽者眾多，競爭也十分激烈。 由于技術(shù)要求高、難度大，上游輔助生殖相關(guān)器械目前主要由海外公司帶領(lǐng)。

是一家主要由互聯(lián)網(wǎng)公司組成的分銷代理商。 通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺實現(xiàn)線上獲客、連接線下服務(wù)的功能。 總體而言，它只起到營業(yè)額的作用，在這個行業(yè)中所占的蛋糕份額很小。 。

輔助生殖的下游是輔助生殖機構(gòu)。 從不孕不育患者花費的成本來看，下游配置在整個產(chǎn)業(yè)鏈中價值較大。 具體來說，體外受精-胚胎移植占患者輔助生殖費用的51%，遠高于藥物的34%和檢查的10%。

尤其是下游，由于許可證獲取和技術(shù)積累的障礙，護城河非常寬。 輔助生殖許可證申請要求高、審核嚴格、時間周期長。 根據(jù)規(guī)定，申請機構(gòu)需要同時滿足三個條件才能獲得許可證：

（一）批準的正規(guī)醫(yī)院；

（二）生殖醫(yī)學(xué)中心實驗室主任、臨床主任具有專業(yè)職稱；

（三）試管嬰兒周期數(shù)和妊娠率需要符合相應(yīng)標準，每兩年復(fù)核一次。 不合格的，取消其資格。

其次，輔助生殖許可證有五類：**人工授精（H）、供體人工授精（D）、一代體外受精（IVF-ET）、二代體外受精(ICSI) 和第三代體外受精。 嬰兒（PGD/PGS）。

根據(jù)規(guī)定，五類許可證需要依次申請。 據(jù)公開信息報道，獲得接入許可證一般需要2-3年左右，收集全部五張許可證大約需要10年時間。 這反映出市場進入門檻很好，即使出現(xiàn)新進入者，短期內(nèi)也無法撼動現(xiàn)有機構(gòu)的地位。 由此看來，行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)將越來越明顯，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯，并將不斷擴張。

廣深第三代試管嬰兒中心：率先的輔助生殖機構(gòu)

基于以上分析，本文接下來將對輔助生殖下游率先的民營輔助生殖機構(gòu)廣深三殖中心生殖（01951.HK）進行深入研究，探討其投資價值。

廣深三代試管嬰兒中心是原中國和美國率先的輔助生殖服務(wù)提供商。 根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，廣深三代試管嬰兒中心生殖市場占有率排名第三（3.1%），排在國有中信湘雅（5.8%）和山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院（3.6%）之后。 也就是說，該公司也是國內(nèi)較大的私營輔助生殖服務(wù)機構(gòu)。

此外，廣深三代試管嬰兒中心通過收購HRC在美國開展相關(guān)業(yè)務(wù)，HRC管理HRC，包括HRC和HRC。 根據(jù)沙利文的報告，HRC是美國西部輔助生殖市場的帶領(lǐng)者，約占美國西部市場的7.5%。 可以說，公司目前已經(jīng)確立了市場率先地位。

從公司營收構(gòu)成來看，輔助生殖服務(wù)一直是公司的核心業(yè)務(wù)，占比超過55%。 同時，隨著公司2018年收購HRC，其管理的HRC自2019年開始開始發(fā)揮對公司營收（即管理服務(wù)業(yè)務(wù)）的增加作用，且效果十分明顯。 2019年，公司管理服務(wù)收入占比39.34%，是2018年的四倍多。從公司歷年不同地區(qū)的收入占比也可以清楚地看到同樣的效果。 2019年以來，公司收入來源由原來單一的原中國市場拓展為以原中國市場為主、美國市場為輔的收入結(jié)構(gòu)。 體現(xiàn)了公司近年來有效的擴張戰(zhàn)略。

股價繼續(xù)承壓

盡管如此，公司股價自2021年2月底以來持續(xù)承壓，目前處于歷史低位。 截至2022年4月7日，廣深三代試管中心生殖股價收報6.13港元，較2021年初高點跌幅達75.03%，也跌破發(fā)行價8.54港元。

這不禁讓人好奇，為何走在黃金軌道上的廣深三代試管中心的股價卻持續(xù)不利于市場。 公司未來發(fā)展的邏輯是什么？ 下面筆者將一一分析。

盈利分析

疫情前，公司營收保持持續(xù)增長，五年復(fù)合增長率達42.48%。 但其也面臨著增速明顯放緩的情況，同比增速從2017年的91.33%下降至2020年的-13.49%。這主要是受國內(nèi)輔助生殖市場形勢影響，因為公司今年- 2018年收購美國公司HRC后，2019年同比增速大幅回升，同比增長78.80%。 究其原因，一方面，國內(nèi)育齡夫婦生育意愿低下，很大程度上導(dǎo)致了不孕人口增長放緩； 另一方面，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，2016年至2018年輔助生殖普及率分別為6.1%、6.5%和7.0%，年增長率僅為0.5%左右，普及率為增加非常緩慢。

但公司歸屬母公司凈利潤保持良好增長勢頭，同比增速逐年提升，從2017年的12.79%增長至2019年的145.87%。但由于疫情影響， 2020年公司營收和凈利潤均出現(xiàn)大幅下滑，分別下降13.49%和38.57%。 尤其是美國子公司的業(yè)務(wù)下滑十分明顯。 完成IVF周期數(shù)從20??19年的4942個下降到2020年的2965個，對應(yīng)的收入從2019年的5.8億元下降到2020年的3.8億元，同比下降34.48%。

這主要是受到美國旅行控制的影響，很好控制了國內(nèi)輔助生殖人士赴美生子的需求。 其中，原中國客戶數(shù)量從2019年的2000例下降至2020年的100例。同時，公司在原中國市場的業(yè)務(wù)基本持平。 可見，疫情是制約公司業(yè)績的重要因素。 不過，隨著疫情緩解，公司業(yè)績出現(xiàn)緩和跡象。 2021年實現(xiàn)營收和歸屬股東凈利潤分別為18.39億元和3.4億元，同比增長28.94%和35.08%。

值得一提的是，HRC此前的產(chǎn)能控制已經(jīng)得到解決。 2020年初，公司搬遷新址，將原有產(chǎn)能翻倍至10000循環(huán)，可有效滿足未來5-8年的發(fā)展。 筆者認為，隨著COVID-19口服藥物的大規(guī)模推廣，未來疫情有望進一步緩解。 尤其以美國為首的歐美采取全面自在化**，公司美國業(yè)務(wù)有望大幅復(fù)蘇。

此外，凈利率持續(xù)下降（從2016年的29.92%降至2021年的19.23%）也可能在一定程度上加劇投資者的悲觀情緒。 但具體來看，凈利潤率下降主要是由于公司管理費用歷年大幅增加，這是公司近年來的擴張和收購以及人員成本增加造成的。 隨著規(guī)模不斷擴大，未來規(guī)模經(jīng)濟將越來越明顯。 不僅如此，公司銷售費用率繼續(xù)保持在較低水平（3%左右），足見其專業(yè)的品牌效應(yīng)； 同時，這也與公司的營銷策略有關(guān)。 公司通過與當?shù)蒯t(yī)院簽訂轉(zhuǎn)診協(xié)議，很好地吸納了當?shù)仄渌t(yī)院。 醫(yī)院病人流動。

IVF尚未成為不孕癥治療的方法

從不孕不育治療方案的角度來看，盡管體外受精的成功率較高，但體外受精并不是患者的。 通常在被確診為不孕癥后，患者除了體育鍛煉外，首先會選擇藥物治療； 其次，當藥物治果不大時，他們會繼續(xù)選擇手術(shù)治療，比如輸精管或輸精管不通的患者。 梗塞和其他原因。 當以上方法都不起作用時，患者就會選擇體外受精進行輔助生殖。

主要原因是IVF的成本很好。 前面提到，試管嬰兒一個周期的治療費用約為3.8萬元至5萬元。 一般來說，需要兩個以上的周期才能成功準備懷孕。 這意味著平均每個患者需要花費10萬元以上。 高成本將很大程度上控制人們的需求。 畢竟，其他方法要便宜得多，所以為什么不先嘗試一下呢？ 這符合大多數(shù)就醫(yī)患者的消費心理。

一方面，這反映出IVF未來的巨大潛力。 另一方面，也說明未來市場的培育（患者對試管嬰兒方法有更深入的了解；價格的下降惠及更多患者）是行業(yè)當下需要考慮的問題。 盡管如此，近年來中產(chǎn)階級人數(shù)持續(xù)上升，達到1.09億人。 持續(xù)龐大的中產(chǎn)階級為輔助生殖行業(yè)帶來了大量的潛在客戶。 隨著“三孩”放開，有望帶動行業(yè)快速發(fā)展。

服務(wù)優(yōu)勢明顯

通過以上分析，可以明顯發(fā)現(xiàn)輔助生殖具有巨大的增長空間。 但從目前來看，以廣深第三代試管嬰兒中心生殖中心為首的民營輔助生殖機構(gòu)在面臨著很大的擴張困難。

具體來看，目前專業(yè)醫(yī)院在產(chǎn)業(yè)鏈下游占據(jù)帶領(lǐng)地位。 根據(jù)衛(wèi)健委公布的機構(gòu)名單，目前有資質(zhì)的輔助生殖服務(wù)機構(gòu)有536家，其中專業(yè)醫(yī)院占比高達90%，民營企業(yè)僅占10%。 這意味著廣深第三代試管嬰兒中心在原中國的擴張空間很為有限。 畢竟專業(yè)醫(yī)院想收購也收購不了。

那么廣深三代試管嬰兒中心為什么不通過開設(shè)連鎖店來開拓市場呢？

筆者在文章前面提到，開設(shè)輔助生殖機構(gòu)需要很好的牌照申請要求和非常漫長的流程，這意味著連鎖經(jīng)營方式并不簡單，成本很好，無論是時間還是成本錢。 可見，公司在拓展網(wǎng)點方面面臨著很大的困難。

但與專業(yè)醫(yī)院相比，廣深第三代試管嬰兒中心生殖中心等民營企業(yè)在服務(wù)方面更具優(yōu)勢。 國內(nèi)專業(yè)醫(yī)院普遍存在排隊困難（尤其是核心醫(yī)院）、缺乏針對患者的個性化服務(wù)等問題。 這將很好地影響患者體驗，尤其是對服務(wù)要求較高的高凈值患者。 從客戶群體來看。

具體來說，廣深三代試管嬰兒中心生殖中心為客戶提供多層次的化VIP服務(wù)，滿足患者的差異化需求。 以該公司成都西南醫(yī)院為例，提供49999元、59999元、79999元4項服務(wù)的VIP套餐。

同時，公司近年來不斷開拓海外市場，滿足高凈值客戶海外分娩的需求。 廣深三代試管嬰兒中心通過收購美國HRC，為公司帶來了可觀的利潤。 同時，正在主動開拓東南亞市場。 通過取得老撾瑞亞國際醫(yī)療中心輔助生殖服務(wù)經(jīng)營許可證，成立金瑞醫(yī)療中心，并根據(jù)其收購規(guī)劃產(chǎn)能。 以每年3000個周期計算，預(yù)計每年將為廣深第三代試管嬰兒中心貢獻200至3億元的收入。

更重要的是，其海外公司可以為客戶提供植入前遺傳學(xué)篩查（PGS）和植入前遺傳學(xué)診斷（PGD）服務(wù)（即第三代試管技術(shù)）。 原中國對第三代技術(shù)的使用有非常嚴格的規(guī)定。 條件）進一步滿足不孕不育患者的多層次需求。

不僅如此，公司還不斷向輔助生殖下游拓展。 2021年10月，收購較大的民營單級婦幼醫(yī)院——四川廣深三代試管嬰兒中心婦女兒童醫(yī)院，使公司能夠提供輔助備孕、妊娠、產(chǎn)前檢查、分娩等服務(wù)。 以及專業(yè)的產(chǎn)后健康管理和升級服務(wù)。 這將有利于為公司帶來新的利潤增長點，提高公司的增長天花板。

大股東減持

除了公司基本面因素外，公司大股東大幅減持也進一步導(dǎo)致公司股價下跌。 公司大股東為公司，上市之初持有5.024億股，占公司總股本的21.1%。 這實際上是廣深三代試管中心集團管理層和核心員工組成的股份制機構(gòu)。 解禁期一到，股份就開始減持。 2020年6月30日、2020年12月31日、2021年6月30日，持股比例分別降至19.80%、15.82%、14.42%，合計減持近7%的股份，可謂數(shù)額巨大。 。 這進一步削弱了投資者的信心。 不過，減持股份只是暫時的。 隨著減持結(jié)束，股價走勢將回歸公司基本面。 在上述**等因素的催化下，公司股價有望反彈。

估值

從公司PE/PB Bands來看，截至2022年4月4日，公司滾動市盈率（TTM）為37.99倍，較歷史中位數(shù)75.35倍仍有較大增長空間。 同時，從A股與香港上市專科醫(yī)院的對比來看，廣深三代試管嬰兒中心的生殖估值也低于市場平均水平。

預(yù)測：

1、輔助生殖服務(wù)業(yè)務(wù)：隨著“三孩”、“納入醫(yī)保”等利好**的持續(xù)推動，以及疫情的逐步緩解，輔助生殖服務(wù)業(yè)務(wù)將持續(xù)迎來快速發(fā)展。 作者預(yù)測，2022年至2024年，公司輔助生殖服務(wù)業(yè)務(wù)將以28%、30%和26%的速度增長。

2、管理服務(wù)業(yè)務(wù)：隨著美國疫情管控全面放松，加上美國子公司產(chǎn)能大幅提升，國內(nèi)赴美生子大軍將持續(xù)帶動業(yè)績公司子公司HRC的成長。 作者預(yù)測，2022年至2024年，該公司的管理服務(wù)業(yè)務(wù)將以30%、35%和28%的速度增長。

3、輔助醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)：隨著公司完成對四川廣深第三代試管嬰兒中心婦女兒童醫(yī)院的收購，公司產(chǎn)業(yè)鏈更加豐富，醫(yī)療服務(wù)范圍進一步擴大。 筆者預(yù)計，2022年至2024年，公司輔助醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)將分別以50%、30%和25%的速度增長。

據(jù)測算，廣深三代試管嬰兒中心2022-2024年營業(yè)收入分別為23.96億元、31.50億元、39.84億元，對應(yīng)EPS分別為0.2011元、0.2392元、0.2946元。 考慮到行業(yè)景氣度持續(xù)走高，公司競爭優(yōu)勢明顯，給予45倍估值。 經(jīng)測算，廣深三殖中心再生2022年合理股價應(yīng)為11.139港元（根據(jù)2022年4月6日實時匯率計算）。

總結(jié)

綜上所述，輔助生殖產(chǎn)業(yè)潛力巨大。 一方面，目前輔助生殖的普及率還很低，與海外發(fā)達的市場情況相比，未來仍有很大的增長空間； 同時，近年來，不孕不育生育率持續(xù)上升，輔助生殖患者人口基數(shù)顯著增加。

同時，盡管我們的生殖力的年輕一代的生育能力較低，但作者認為這實際上是在未來積累潛在不孕癥患者的數(shù)量，因為隨著年齡的增長，不孕癥的可能性增加顯著增加。 ，如果將未來的愿望在**和其他因素推動的未來恢復(fù)中恢復(fù)，則預(yù)計輔助生殖產(chǎn)業(yè)將看到大幅增長。

作為我率先的私人輔助生殖服務(wù)提供商，廣州 - 代IVF中心生殖中心由于流行病的影響而在美國的海外業(yè)務(wù)大幅下降，這給公司的績效帶來了巨大壓力。 但是，隨著流行病的逐漸緩解，公司的績效增長回報只是時間問題。 這是因為國內(nèi)**繼續(xù)支持它，預(yù)計國內(nèi)不育患者對輔助繁殖的需求將受到很好的興奮。

其次，該公司在私營企業(yè)中占據(jù)率先地位。 同時，與專業(yè)醫(yī)院相比，它具有明顯的服務(wù)優(yōu)勢，并且可以很好地滿足不同患者的差異需求。 不僅如此，該公司進一步發(fā)展到輔助繁殖的下游有望提高公司的上限，并為公司帶來新的利潤增長點。 通過計算，廣山第三代IVF中心繁殖的合理股票價格應(yīng)為11.139港元。

（除非另有說明，否則以上圖片全部來自互聯(lián)網(wǎng)）

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